Țările producătoare de aur își păstrează din ce în ce mai mult metalul prețios intern, extinzând rafinarea locală, taxând exporturile și direcționând producția internă către rezervele băncilor centrale. Cererea din partea băncilor centrale rămâne un motor structural al pieței bull de aur, Goldman Sachs estimând achiziții de aproape 91 de tone pe lună și prognozând aurul la 5.400 de dolari uncia până la sfârșitul anului 2027. Dobânzile ridicate pun presiune pe aur pe termen scurt, dar de-dolarizarea, preocupările legate de sancțiuni și oferta internațională mai restrânsă ar putea oferi un suport puternic pe termen lung.
În cea mai mare parte a istoriei moderne, comerțul cu aur a funcționat într-un singur sens: minele din piețele emergente extrăgeau metalul, îl exportau (adesea sub formă de minereu ieftin, mai des pe "ușa din spate"), iar Londra și New York se ocupau de restul. Însă, acest aranjament se destramă încet. Potrivit unui raport esențial din Nikkei Asia, țări din Asia se mișcă pentru a capta mai multă valoare din boom-ul aurului prin rafinarea internă, taxarea exporturilor și prin directive către băncile lor centrale să cumpere producția locală. Nikkei numește acest fenomen "o nouă formă de naționalism al resurselor", care "ar putea exercita presiune ascendentă asupra prețurilor aurului pe termen mediu și lung". Cele două motive invocate vor fi foarte familiare cititorilor obișnuiți: încrederea în scădere în dolarul american ca monedă de rezervă mondială și faptul că activele în dolari ale țărilor aflate în conflict cu Washingtonul au fost înghețate sub sancțiuni. Cu alte cuvinte, producătorii mondiali de aur au observat același lucru pe care l-au observat și băncile centrale în 2022: aurul este singurul activ de rezervă pe care nimeni altcineva nu îl poate îngheța, iar ei dețin controlul asupra lui. Vom explora cine acumulează aur și cum, de ce Goldman Sachs crede că cererea băncilor centrale (și acum a țărilor producătoare) "face aproape toată munca" în prognoza lor de 5.400 de dolari pentru aur, și de ce - deocamdată - toate acestea nu au fost suficiente pentru a învinge o Fed în curs de înăsprire a politicii monetare.
**De la Vientiane la Jakarta: Toată Lumea Vrea Acum o Rafinărie**
Să începem cu Laos, care a produs aproximativ 12 tone de aur extras în 2025 (a șasea cea mai mare producție din Asia, conform World Gold Council și Metals Focus) și estimează rezervele sale la 500-1.000 de tone. Până acum, majoritatea acestui aur părăsea țara sub formă de minereu, "prin canale oficiale și neoficiale". În 2024, guvernul a înființat Lao Bullion Bank, care își propune să refineze aurul local, să crească ponderea aurului în rezervele valutare ale țării și să ofere cetățenilor un loc de încredere pentru a-și stoca economiile. Premierul laosian Sonexay Siphandone numește acum dezvoltarea aurului "o prioritate cheie în consolidarea fundației economice". Șeful Japan Bullion Market Association, prezent la evenimentul de lansare, a descris viteza construcției ca fiind "uimitoare".
Indonezia, al 10-lea mare producător mondial cu peste 100 de tone pe an, merge și mai departe: a anunțat anul trecut o taxă de export de până la 15% pentru aur, valabilă începând cu 2026, deoarece oferta internă nu poate ține pasul cu cererea locală de investiții. Cititorii obișnuiți își vor aminti că am semnalat taxa din Jakarta (17 noiembrie 2025) atunci când aceasta era încă în "stadiul final", completată cu o scară progresivă care crește odată cu prețul aurului. La aproximativ 4.150 de dolari uncia, un drept de 15% echivalează cu aproximativ 620 de dolari uncia, ceea ce este o modalitate foarte politicoasă de a spune "vă rugăm să nu exportați asta".
Și apoi este China, cel mai mare producător mondial, cu puțin peste 380 de tone pe an (aproximativ o zecime din producția globală), care este, de asemenea, un importator major. Așa cum a declarat analistul de piață Jeff Toshima pentru Nikkei, "Ca regulă, scoaterea aurului din țară este restricționată". Mai multe despre Beijing mai jos.
Trendul nu se limitează la Asia. Banca centrală a Madagascarului cumpără aur produs local încă de la începutul anilor 2020, în cadrul unui Program de Achiziții de Aur pe care supervizorul operațiunilor de aur îl numește "piatra de temelie a acestei strategii de diversificare a rezervelor". Ghana, al șaselea mare producător mondial, a semnat un memorandum de înțelegere cu WGC în iulie pentru a combate mineritul ilegal și a se asigura că "beneficiile resurselor de aur ale Ghanei sunt realizate de comunitățile noastre și de națiunea noastră în ansamblu". Traducere: conducta de minereu ieftin către rafinăriile occidentale se îngustează, iar cei care conduc aceste rafinării știu acest lucru. "Din perspectiva marilor rafinări internaționale... acest trend va avea cu siguranță un impact asupra capacității lor de aprovizionare", a declarat Nikos Kavalis, MD al Metals Focus, pentru Nikkei. Toshima a adăugat ironia istorică: "Aurul din colonii curgea spre Londra și ajuta la susținerea etalonului aur al Imperiului Britanic". Coloniile, se pare, ar dori acum să păstreze aurul.
Reorientarea aurului departe de Occident pentru a ocoli sancțiunile nu este, de asemenea, nouă; am semnalat-o în timp real imediat după ce rezervele Rusiei au fost înghețate: *PRODUCĂTORII RUȘI DE AUR EXPLOREAZĂ EXPORTURI CĂTRE UAE, CHINA Similar cu triunghiul aurifer Turcia-Dubai-Iran — zerohedge (@zerohedge) 1 aprilie 2022
**Prima Sancțiunilor**
Firul comun este cel pe care am insistat încă din primăvara anului 2022: odată ce SUA și aliații săi au înghețat rezervele valutare ale Rusiei, fiecare manager de rezerve din lumea nealiniată a învățat că un activ în dolari este sigur doar cât este relația ta cu Washingtonul. Geullim Yum de la ANZ a pus-o diplomatic pentru Nikkei: pe măsură ce sistemul centrat pe dolar "este supus scrutinului, aurul câștigă importanță ca activ izolat de politicile politice și fiscale ale oricărei țări."
Datele susțin acest lucru. După cum a remarcat echipa cross-asset a SocGen în nota sa "China cumpără din nou aur. Cumperi și tu?" (disponibilă pentru abonații pro și pe care am discutat-o luna trecută), ponderea dolarului în rezervele valutare globale a scăzut la 57% în 2025, în scădere cu peste 5 puncte față de 2022, în timp ce 62% dintre managerii de rezerve din sondajul băncilor centrale din 2026 se așteaptă ca aceasta să continue să scadă moderat în următorii cinci ani, iar 84% se așteaptă ca aurul să reprezinte o pondere mai mare în rezervele lor. Rezumatul SocGen este cât se poate de direct în proza sell-side: băncile centrale, "China, printre altele", "cumpără la scăderi, continuând în același timp să reducă deținerile de Trezorerie ale SUA într-un ritm constant, pe măsură ce tema de-dolarizării continuă neabătută".
**China: Oficial 20 de Tone, Neoficial Mult Mai Mult**
Oficial, PBOC a adăugat 20 de tone în august, aceasta fiind a 22-a lună consecutivă de achiziții nete, ceea ce, conform Nikkei, este cea mai lungă serie de când datele comparabile au început în decembrie 1999. Neoficial, numărul este mult mai mare, un aspect pe care l-am semnalat încă din 2024 (și din nou aici, 13 iunie 2025), cu mult înainte ca FT să "confirme" acest lucru (15 noiembrie 2025): Nimic nu s-a schimbat de atunci. Estimarea "nowcast" a băncii centrale de la Goldman a fost de 44 de tone de achiziții oficiale în iulie (14 septembrie), China reprezentând 35 de tone, aproximativ dublu față de ceea ce Beijingul recunoaște. Pe o bază ajustată sezonier pe trei luni, Lina Thomas și Daan Struyven de la Goldman estimează acum că băncile centrale cumpără aproximativ 91 de tone pe lună, de peste cinci ori media pre-2022 de 17 tone.
Apoi, există partea privată, unde acumularea este și mai vocală. Adam Gillard, șeful departamentului de strategie a pieței de mărfuri de la Goldman, a subliniat luna trecută că atunci când Bloomberg a descoperit "importuri record de aur în China", nu a fost o știre: importurile non-monetare ale Chinei au fost de 997 de tone în perioada ianuarie-iulie, în creștere cu 80% anual, cu încă 142 de tone în august. Mai interesant este faptul că a remarcat că puterea provine în mare parte din "fluxuri mai mari către Beijing + fluxuri către Guangdong, care au fost asociate anterior cu achizițiile sectorului oficial". Cu alte cuvinte, o parte din acel aur "non-monetar" ar putea fi, de fapt, foarte monetar.
Cifrele lui Gillard arată, de asemenea, cine susține piața. Între martie și iulie, importurile Chinei s-au dublat față de cele cinci luni anterioare, compensând o scădere de 228 de tone a importurilor indiene și o schimbare de 253 de tone către vânzări de ETF-uri în afara Chinei, aproape singure (modificare netă pe cele patru: -29 tone). JPMorgan's Market Intelligence a observat același lucru (23 septembrie), creditând reziliența surprinzătoare a aurului la recalibrarea hawkish a Fed-ului cu două forțe: ETF-uri care au "adăugat tone net în fiecare săptămână de la jumătatea lunii iulie" (aproximativ 180 de tone în total) și "cumpărări puternice chinezești – importurile au depășit recordul de 1000 de tone". Între timp, lista cumpărătorilor continuă să se lărgească și să fie mai puțin occidentală: tabelul SocGen cu cei mai mari cinci cumpărători din băncile centrale în fiecare an include acum Polonia, China, Kazahstan, Cehia și Chile.
**Goldman: Băncile Centrale Fac "Aproape Toată" Munca Greoaie**
Acesta este punctul în care povestea Nikkei se leagă de cazul bull. În cea mai recentă notă "Precious Analyst", "Fed Hikes to Slow, Rather than Derail, the Gold Rally", Goldman și-a menținut prognoza de 5.400 $/uncie pentru sfârșitul anului 2027, în ciuda majorării ratei Fed, și a fost explicită cu privire la ce anume o determină:
Diversificarea continuă a băncilor centrale rămâne principalul motor structural al viziunii noastre constructive asupra aurului, contribuind cu aproape toată aprecierea noastră așteptată de 23% până la sfârșitul anului 2027. ... Reflectând această accelerare, creștem estimarea noastră privind cererea din partea băncilor centrale la 60 de tone/lună în medie până în 2026-27, față de 50 de tone/lună în 2026 și 40 de tone/lună în 2027 anterior. Continuăm să considerăm diversificarea rezervelor în urma înghețării activelor Băncii Centrale Ruse din 2022 ca fiind structurală, iar conversațiile recente cu băncile centrale sugerează că apetitul pentru aur rămâne puternic.
ETF-urile și speculatorii sunt abia o eroare de rotunjire în matematica Goldman; aceasta este o poveste a băncilor centrale, punct. Și iată problema pentru oricine speră că trendul țărilor producătoare este deja prețuit: modelul Goldman numără achizițiile raportate și cele estimate ale băncilor centrale, nu tonele care nu părăsesc niciodată Laos, Jakarta sau Shandong. Dacă țările producătoare păstrează o pondere în creștere din propria lor producție, prin rafinare internă, taxe de export sau programe de achiziții ale băncilor centrale precum cea din Madagascar, aceasta înseamnă ofertă eliminată de pe piața internațională, iar "riscul net ascendent" al băncii capătă un plus de potențial.
Calea pe termen scurt este mai lentă, însă: Goldman și-a redus valoarea justă pentru sfârșitul anului 2026 la 4.650 $/uncie de la 4.900, încă deasupra prețului spot. Există și un factor imprevizibil: poziționarea pe opțiuni call pe GLD este încă de aproximativ trei ori peste medii istorice, pe care Goldman o interpretează ca un semn că temerile legate de "sustenabilitatea fiscală a G10" mențin vie cererea de aur ca "copertură macro-politică". Dacă această poziționare se menține, în timp ce băncile centrale continuă să cumpere, "hedging-ul dealerilor ar putea amplifica mecanic raliul și ar putea duce prețurile aurului mult peste prognoza noastră". (Având în vedere că Franța adoptă acum o politică "full PIIGS" pe piața de obligațiuni, ne îndoim că aceste preocupări fiscale vor dispărea curând.)
**Deci De Ce Aurul Este în Scădere cu 12%?**
Pentru că structural nu înseamnă iminent. Aurul a atins un record de peste 5.500 de dolari în ianuarie, a atins aproape 4.700 de dolari la sfârșitul lunii august și era 4.110 dolari pe 28 septembrie, în scădere cu 12% față de vârful de la sfârșitul verii. Nikkei pune vina acolo unde îi este locul: Fed a majorat dobânzile în septembrie pentru prima dată în mai mult de trei ani, cu cel puțin o altă majorare anticipată înainte de sfârșitul anului. Așa cum spune Nikkei, presiunea descendentă este probabil să persiste "până când nivelul final al ratei politicii devine clar".
Echipa Goldman este de acord. Pe 28 septembrie, în timp ce aurul a scăzut cu 3% când China a lichidat poziții la deschiderea bursei din Shanghai, Gillard a transmis avertismentul unui coleg conform căruia ratele reale pe termen scurt s-au apropiat din nou de maximele de doi ani: "când numerarul oferă brusc un randament real foarte mare, costul de oportunitate devine greu de ignorat". Evaluarea sa privind cererea fizică din China a fost la fel de precaută: "susține prețul la scădere, dar nu este suficient pentru a susține un raliu". Nota de weekend a biroului de mărfuri GS (4 octombrie) a menționat "ratele îl rețin, dar rămânând constructiv pe termen lung", cu "convicție pe termen scurt foarte scăzută pe delta, dar "suport puternic la 4.000 $/uncie". James McGeoch, specialist în materiale la GS, a rezumat feedback-ul de pe teren și mai concis: "Aurul cea mai interesantă asimetrie, podea la 4.000 $, alege un tavan".
În ceea ce privește scenariul bearish, tehnicienii BofA (16 iulie) au avertizat că "anul pierdut al aurului ar putea lăsa 2H26 vulnerabil", indicând o "death cross", poziționare aglomerată și similitudini cu vârfurile din 1980 și 2011, care, spun ei, pun 3.315 dolari "în joc dacă 2026 se dovedește a fi un vârf major". Echipa de minerit de la Jefferies (4 august) a argumentat în mod similar că aurul s-a "recuplat" cu ratele reale. Corect, dar nici vârful din 1980, nici cel din 2011 nu au venit cu 91 de tone pe lună de cumpărări din partea băncilor centrale și cu țări producătoare care își blochează oferta la mină.
**Concluzia**
Nikkei concluzionează cu ceea ce ar putea fi teza pentru restul acestui deceniu, citând pe Geullim Yum de la ANZ: "Pe termen lung, acțiunile țărilor producătoare ar putea deveni un alt factor care împinge prețurile aurului în sus." Noi am merge mai departe. Timp de trei ani, povestea aurului a fost despre cumpărători: băncile centrale care se diversifică de la un dolar "înarmat". Ceea ce descrie Nikkei este partea de ofertă care se adaptează, pe măsură ce țările care extrag metalul decid că preferă să-l dețină, decât să-l vândă pentru Trezorerii pe care s-ar putea să nu le mai poată păstra. Combină 91 de tone pe lună de cumpărări oficiale cu mine care rămân din ce în ce mai mult acasă, iar podeaua de 4.000 de dolari pe care toată lumea de la biroul GS o citează pare mai mult un minim decât o speranță.
Pe termen scurt, Warsh și dobânzile pe termen scurt dețin controlul, și nimeni nu ar trebui să se aștepte ca acumularea din țările producătoare să învingă o Fed în curs de majorare a ratelor într-o anumită săptămână. Pe un orizont de câțiva ani, totuși, pariul că ponderea dolarului în rezerve se va recupera, în timp ce Laos, Jakarta și Beijing vor reveni la exportul de minereu, pare a fi tranzacția mult mai dificilă. Pe de altă parte, Occidentul a pariat împotriva aurului coloniilor și înainte... nu a mers grozav. Următorul test vine joi, când China revine după Săptămâna de Aur și arată dacă "dip-buyers" (cumpărătorii la scădere) sunt încă acolo. Prin Zerohedge.com